石油化工行業(yè)：原油短期震蕩 聚焦伊朗受制裁

　　【中國化工機械設備網(wǎng) 化機股市】油價核心觀點:展望18Q4和19Q1,在當前原油供需仍處于緊平衡態(tài)勢下,我們認為油價下行空間有限。油價的上行空間由供需缺口決定,當前控制供需缺口程度的是美國和沙特,需持續(xù)跟蹤兩國的訴求和能力。
 

　　復盤近一個月油價回調(diào)。近1個月以來,布油價格自10月2日的高點近87美元/桶持續(xù)回落,10月27日布油價格為近78美元/桶,布油價格下跌近9美元/桶。復盤近一個月油價下跌行情,主要由以下幾個因素導致:(1)近期美國十年期國債利率快速上行,引發(fā)風險折價和需求擔憂。近期美國十年期國債利率突破3.2%,一方面,由于風險資產(chǎn)估值是利率的倒數(shù),利率的快速上行將壓縮股市等風險資產(chǎn)的估值;另一方面,美債利率的快速上行表明市場對于遠期經(jīng)濟下行的擔憂,同樣市場也擔心原油的需求下降,所以導致上周原油價格跟隨美股大跌。(2)近期美國原油庫存累積。近期美國商業(yè)原油庫存已經(jīng)連續(xù)五周累積,庫存的超預期累積是導致原油價格回調(diào)的重要原因。(3)沙特發(fā)言配合美國增產(chǎn)是導致油價大跌的另一因素。10月23日,沙特阿美CEO表示,沙特可以在三個月內(nèi)將產(chǎn)量提高至1200萬桶/日。如果沙特增產(chǎn)至1200萬桶/日(較9月增產(chǎn)150萬桶/日),將足以覆蓋伊朗和委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量下滑,從而使原油供需缺口程度大幅減少,甚至轉(zhuǎn)為供給過剩。沙特的該言論導致油價大跌。(4)美國中期選舉將至,短期訴求明確。當前,沙特意在高油價而美國在中期選舉之前意在布油在80美元/桶以下,美國短期對于高油價有抵觸。以上四個原因是導致近一個月來原油價格大幅回調(diào)的主因。
 

　　油價是否高點已至?我們從短周期和長周期兩個維度來看。1、短周期來看,我們認為下此結(jié)論為時尚早,主要的原因是決定油價的不僅是原油供需基本面,還有地緣政治風險。2018年H1,布油均價71美元/桶,大幅高于2017年均價(為55美元/桶)。原油作為重要的大宗商品,其價格*根本走勢是由供需基本面決定,在該階段:從需求端來看由于美國經(jīng)濟強勁,導致原油需求旺盛(預計全年2018年原油需求增速140-150萬桶/日);從供給端來看,由于美國頁巖油產(chǎn)量達到瓶頸,OPEC國家超預期減產(chǎn),導致供給端增速較低,從而導致原油供需偏緊。18年上半年油價高位首要基礎條件就是原油處于供需緊平衡態(tài)勢。但是除了基本面具有良好支撐之外,地緣政治風險也在持續(xù)主導油價。上半年,沙特阿美上市、利比亞產(chǎn)量短時間下滑、伊朗受制裁、沙特對于高油價的訴求等因素,持續(xù)助漲油價。如果僅從原油供需基本面角度分析,不考慮地緣政治風險,即供給端處于平穩(wěn)增長態(tài)勢(伊朗等地區(qū)產(chǎn)量不會出現(xiàn)大幅下行、OPEC和非OPEC不再持續(xù)減產(chǎn)等),但是需求端預計需求增速將走弱,導致原油供需缺口程度將減少,那么我們判斷本輪原油價格上漲周期的確已接近尾聲。但是這只是理想情形下的假設,原油的供需缺口程度卻是可由原油主導國調(diào)節(jié)的。從供給端來看,影響原油供給邊際變化大的是沙特和美國,其中沙特掌握多數(shù)原油剩余產(chǎn)能控制供給邊際增量,而美國主導制裁伊朗的程度將影響供給邊際減量。沙特態(tài)度的反復印證其對于高油價的訴求。雖然前期沙特阿美CEO表示沙特可以在三個月內(nèi)增產(chǎn)至1200萬桶/日,但沙特歐佩克官員表示,沙特的產(chǎn)量將跟隨需求調(diào)節(jié),原油庫存不會大幅累積,除非有市場需求,否則沙特的閑置石油產(chǎn)能肯定不會得到開發(fā)。沙特的反復的核心邏輯在于其對于高油價的訴求。所以當前油價是否能夠大幅上漲的核心關鍵因素在于美國。短時間來看,美國仍對油價過高有抵觸,但美國作為當前第二大原油生產(chǎn)國,是受益于油價上行周期的,所以需持續(xù)聚焦中期選舉之后美國對于油價態(tài)度。2、長周期來看,油價的長周期仍然服從經(jīng)濟周期。根據(jù)歷史經(jīng)驗,油價高點一般滯后于經(jīng)濟周期半年到一年,所以油價
 

　　從長周期角度來看,仍然符合需求決定方向的大邏輯。從需求的角度,當前經(jīng)濟周期或已至高點,如部分新興市場國家已處于下行周期,如美國經(jīng)濟周期或至高點,從而使原油從需求端的角度來看,未來原油需求增速或持續(xù)下滑。如果供給端能夠穩(wěn)定供應,就可以促使原油從供需緊平衡回歸供需失衡,從而促使油價下行,所以長周期來看,油價離高點的時間并不是太遠,如果原油沖上油價時代,我們認為高油價時代的持續(xù)時間或許并不久。
 

　　美國商業(yè)原油庫存累積程度或趨弱。上周油價延續(xù)震蕩調(diào)整態(tài)勢,主要的原因是在美國原油產(chǎn)量下滑的背景下,而美國商業(yè)原因庫存累積超預期,導致油價承壓。我們通過復盤近6年來的美國原油庫存季節(jié)性變化,從季節(jié)性檢修的角度來分析未來美國商業(yè)原油庫存的變化趨勢。根據(jù)美國歷史庫存變化情況,隨著夏季需求高峰期的結(jié)束(一般9月初結(jié)束),美國煉油廠將進入檢修期,產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)下滑,下游需求的萎縮往往造成庫存的累積。近期美國煉油廠產(chǎn)能利用率從9月7日的98%開始下滑,10月19日產(chǎn)能利用率為89%,較高點下滑9個百分點。按照歷史檢修周期,一般檢修時間為近一個月時間,當前已檢修將近1個月時間,后續(xù)開工率有望穩(wěn)步提升,從而推動美國原油需求重新提升,帶動庫存累積減弱甚至庫存開始下降。如果美國商業(yè)庫存重新處于去化階段,那么壓制油價的一個重要因素將消除。此外,當前距離美國制裁伊朗實施的日期僅有一周時間,市場對于供給不足的擔憂將重新升溫,屆時油價有望重新上漲。油價上行,我們持續(xù)重點看好油氣產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會,建議重點布局上游原油和油服公司。建議關注中國石油股份(0857.HK)、中國石油(601857.SH)、中國海洋石油(0883.HK)、中國石化(600028.SH)、中國石油化工股份(0386.HK)、昆侖能源(0135.HK)、杰瑞股份(002353.SZ)、石化機械(000852.SZ)、海油工程(600583.SH)、中油工程(600339.SH)和中海油服(601808.SH)等。
 

　　持續(xù)重點*中國石油(601857):高油價時代下的避風港。
 

　　核心結(jié)論:我們認為油價向下有底且向上空間大。公司業(yè)績與油價正相關,且彈性大。在當前宏觀經(jīng)濟下行趨勢下,我們認為布局定價且價格趨勢向上品種是對沖的佳避風港。
 

　　上游勘探和生產(chǎn)板塊利潤與油價直接正相關。2014年油價暴跌前,板塊經(jīng)營利潤大約1900億元;油價暴跌之后,板塊盈利大幅下滑,2017年和2018H1布油均價分別為55美元和71美元,板塊經(jīng)營利潤為155億元和299億。在不考慮成本提升情況下(僅考慮資源稅),根據(jù)我們測算,布油每漲10美元,公司上游板塊可增加凈利潤428億?？紤]成本上行,我們預計布油價格分別為75/85/95/105美元/桶時,公司該板塊經(jīng)營利潤分別為658/1022/1393/1708億元。
 

　　天然氣板塊具備價格彈性,油價上漲利于利潤增加。2017年,公司天然氣進口氣虧損240億元,主要是進口氣成本高且居民用天然氣價格彈性較低,導致虧損。隨著我國對于天然氣價格的逐步理順,居民用天然氣價格開始具備彈性,該板塊有望減虧。根據(jù)我們測算,今年采暖季大概率出現(xiàn)氣荒,缺口達100億立方米。天然氣板塊價格上漲,可帶來業(yè)績增量達61億元。在綜合考慮天然氣價格上漲和進口氣源成本提升的影響下,我們預計在布油價格分別為75/85/95/105美元/桶時,公司該板塊經(jīng)營利潤分別為229/245/261/278億元。
 

　　煉化板塊利潤基本與油價保持負相關。2015年公司煉化板塊自2011年起扭虧為盈,2015年板塊經(jīng)營利潤大約為49億元,2016年板塊經(jīng)營利潤大約為390億元,2017年板塊經(jīng)營利潤為400億元。根據(jù)我們測算,預計油價超過80美元,公司該板塊業(yè)績下滑較快。
 

　　近兩年公司銷售板塊利潤波動趨于穩(wěn)定。2015年出現(xiàn)虧損,2016年板塊利潤110億元,2017年為82億。由于成品油定價機制調(diào)整,能夠更快反應油價波動,我們預計該板塊業(yè)績相對穩(wěn)定。
 

　　不同油價下的盈利和估值:根據(jù)我們測算,布油價格為75/85/95/105美元/桶下,公司歸母凈利分別為748億/974億/1155億/1276億元,對應PE分別為倍21/16/13/12倍。
 

　　原油供需基本面跟蹤:
 

　　【OPEC增產(chǎn)幅度低,剩余產(chǎn)能少】根據(jù)OPEC數(shù)據(jù),9月OPEC產(chǎn)量為3276萬桶/日,比8月增加13萬桶。產(chǎn)量增加國主要是沙特、安哥拉和利比亞,其中沙特環(huán)比增加10萬桶/日、利比亞環(huán)比增產(chǎn)10.3萬桶/日、安哥拉環(huán)比增產(chǎn)5.7萬桶/日。產(chǎn)量減少國主要是伊朗和委內(nèi)瑞拉,其中伊朗環(huán)比減少15萬桶/日、委內(nèi)瑞拉環(huán)比減少4.2萬桶/日。雖然OPEC增產(chǎn)國已覆蓋當前伊朗和委內(nèi)瑞拉下滑量,但從剩余產(chǎn)能來看,剩余產(chǎn)能持續(xù)減少導致
 

　　未來或不能覆蓋產(chǎn)量下滑。根據(jù)OPEC數(shù)據(jù),當前OPEC15國剩余產(chǎn)能為251萬桶/日,其中沙特為110萬桶/日,占據(jù)剩余產(chǎn)能的44%。當前市場預期伊朗和委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量下滑130-180萬桶/日,而OPEC剩余產(chǎn)能或不能彌補該產(chǎn)量下滑。
 

　　【沙特增產(chǎn)空間有限】9月沙特產(chǎn)量為1051萬桶/日,考慮到歷*沙特從來沒有產(chǎn)量達到1200萬桶/天的高位,即使是接近1100萬桶/天也只能持續(xù)數(shù)月,我們預計沙特未來可增產(chǎn)空間有限。此外,根據(jù)財聯(lián)社資料,沙特官員在私人會談時表示對于布倫特原油價格上漲至每桶80美元以上的情況感到滿意。沙特的表態(tài)意味著如果后續(xù)伊朗產(chǎn)量繼續(xù)下滑,沙特可能進一步增產(chǎn)空間有限。
 

　　【伊朗后續(xù)產(chǎn)量將下滑】根據(jù)伊朗官方公布的數(shù)據(jù),2017年伊朗平均每天出口220桶石油以及40萬桶冷凝油,其中歐洲和亞洲主要經(jīng)濟體是其主要的原油出口國。2018年9月伊朗出口下滑至160萬桶/日,自4月以來,伊朗的原油出口量已經(jīng)減少110萬桶/日,降幅達到39%。2018年9月,伊朗產(chǎn)量為244.7萬桶/日,產(chǎn)量同比降幅為11%,較今年年初下降36.9萬桶/日。
 

　　【委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量持續(xù)下滑】由于委內(nèi)瑞拉國內(nèi)經(jīng)濟不景氣疊加政局不穩(wěn),該國原油被動減產(chǎn)幅度僅次于伊朗,9月委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量減少至119.7萬桶/天,原油產(chǎn)量降至40年以來的低值。
 

　　【利比亞供給不確定性仍存】由于2018年六至七月間發(fā)生了一系列針對油田的破壞事件,導致產(chǎn)量直接下降至30萬桶/天。當前隨著局勢緩和,產(chǎn)量在9月恢復正常近幾年來高水平,但由于利比亞缺乏統(tǒng)一政府行為,隨時有可能因為政治沖突出現(xiàn)產(chǎn)量下滑。
 

　　【美國原油產(chǎn)量已達瓶頸,成本將不斷推高】美國采油鉆機數(shù)維持穩(wěn)定,美國原油產(chǎn)量維持高位。10月26日美國采油鉆機數(shù)為875臺,較之前一周的數(shù)量增加2臺。10月26日美國天然氣鉆機數(shù)為193臺,較之前一周的數(shù)量減少1臺。10月19日美國原油產(chǎn)量為1090萬桶/天,維持之前的數(shù)據(jù)。由于美國管道運輸瓶頸的限制,美國原油產(chǎn)量已達瓶頸,產(chǎn)量已維持該水平達幾個月時間。根據(jù)匯豐銀行預計,至少到2019年三季度前,二疊紀盆地的石油運輸和儲存能力將拖累產(chǎn)量的繼續(xù)增長。此外,根據(jù)匯豐銀行預測,未來不斷擴大的產(chǎn)量將會帶來更高的成本。算上運輸和間接成本,匯豐預計2017至2018年二疊紀盆地石油生產(chǎn)成本在40美元/桶附近;2019至2020年將會超過50美元甚至達到60美元,而隨著累計產(chǎn)量的增加,這個數(shù)字會越來越大。如果沒有更高油價的支撐,不斷上升的成本自然會成為未來壓制產(chǎn)量的重要因素。
 

　　【美國原油戰(zhàn)略儲備】目前美國大約有6.6億桶石油儲備,為了平抑油價,政府短期內(nèi)多可以釋放4000余萬桶原油,對油價可能造成短期的一定壓制。但如果美國動用原油戰(zhàn)略儲備,也可側(cè)面印證原油供需缺口仍在,由于釋放原油戰(zhàn)略儲備的持續(xù)性不足,也可推動原油價格上漲。
 

　　【短期美國商業(yè)原油庫存累積】10月19日美國商業(yè)原油庫存為42278.7萬桶,較之前一周增加634.6萬桶。10月19日美國庫欣地區(qū)原油庫存為2999.9萬桶,較之前一周增加127.1萬桶。根據(jù)歷年情況,9月是美國夏季需求旺季的結(jié)束,下游煉油廠開始檢修,原油庫存多積累,當前庫存推遲至9月底開始積累,我們認為仍印證原油需求超預期。
 

　　持續(xù)看好天然氣板塊的投資機會。(1)雖未到采暖季,但是近期部分地區(qū)LNG價格已超過去年氣荒時高價格。(2)17年行情復盤:煤改氣政策的大力推行,“氣荒”出現(xiàn),LNG價格出現(xiàn)暴漲,天然氣需求受到壓制。選股邏輯:煤化工(替代路徑,產(chǎn)品漲價!)和上游(量價齊升)。(3)18年供需缺口:根據(jù)我們測算,18年全年缺口較去年增大;18-19年采暖季,中性假設缺口高達95億立方米,較去年增大50億立方米(日缺口高達近0.8億),缺口大的18年12月。LNG價格有望從11月開始大幅提價。(4)*發(fā)展趨勢:*發(fā)展仍需靠市場化推動,價改勢在必行,居民門站價改意義重大。投資建議:四條主線。(1)尋找煤化工(產(chǎn)品漲價,*華魯恒升等);(2)尋找量價齊升的品種(建議關注廣匯能源和新奧股份);(3)尋找上游開始具備彈性的品種(建議關注中石油和中石化);(4)尋找受益行業(yè)高增速的品種(建議關注百川能源和云南能投);(5)國家能源安全,上游資本開支加大,建議關注油氣板塊投資機會。我們建議關注中油工程、新奧股份和廣匯能源。n價格及價差。上周中泰化工持續(xù)跟蹤的121個化工產(chǎn)品中,價格漲幅前五:甲苯(華東),上漲7.9%;炭黑N220(華東),上漲5.0%;輕質(zhì)純堿(華東),上漲4.5%;炭黑N330(華東),上漲4.0%;二甲苯(華東),上漲4.0%。上周化工產(chǎn)品價格跌幅前五:PTA(中石化結(jié)算價),下跌15.2%;PTA(恒力石化結(jié)算價),下跌15.2%;環(huán)己酮(華東),下跌8.1%;滌綸長絲POY(桐鄉(xiāng)桐昆300D/96F),下跌8.1%;順丁橡膠(華東地區(qū)),下跌8.1%。上周石化產(chǎn)品價差漲幅前五:炭黑N330-1.65*煤焦油,上漲62.5%,錦綸切片-己內(nèi)酰胺,上漲45.0%,天膠-順丁橡膠,上漲37.9%,LLDPE-乙烯,上漲37.9%,丙烯-1.2*丙烷,上漲10.9%。上周石化產(chǎn)品價差跌幅前五:PTA-0.66*PX(國內(nèi)),下跌650.0%,順丁橡膠-丁二烯,下跌25.8%,PTA-0.66*PX(國外),下跌15.0%,純苯-石腦油,下跌11.4%,POY-0.86*PTA-0.34*MEG,下跌9.3%。
 

　　投資建議:油價仍是化工投資的大黑馬。油價中樞上行,我們持續(xù)*三桶油:中國石化,中國石油,中國海洋石油;民營大煉化:恒力股份,桐昆股份,榮盛石化;油服:中油工程、海油工程;煤化工:華魯恒升,華誼集團;農(nóng)化:新洋豐、揚農(nóng)化工、利爾化學。
 

　　風險提示事件:下游需求萎靡的風險;地緣政治沖突的風險;商品價格下行的風險。